01 / GLORY曾经的排头兵
龙元建设持有建筑工程施工总承包特级资质，这一牌照在全国都属稀缺。公司连续多年位列上海进沪施工企业综合实力前三，其中十七年居首。2016年，实控人家族以160.29亿元营收位列福布斯中国上市家族企业第44位。在PPP浪潮里，公司从纯施工转向"投资+建设+运营"，在基础设施领域累计投资近400亿元，成为民营建企里少有的、能把工程能力和资金能力绑在一起跑出来的选手。02 / HEAVY ASSETS
重资产是怎么压垮现金流的
PPP模式的核心，是社会资本先垫资建设、再靠十年以上的运营期回款。对施工企业而言，这意味着资产结构从"轻"变"重"：账面从应收账款变成巨额长期应收款和在建工程，现金被锁死在项目里。
龙元建设的下坡，是一条从扩张到枯竭的因果链。新承接合同额从2023年的75.91亿元降到2025年的17.07亿元，降幅接近八成；2025年营业收入44.31亿元，较2023年的90.04亿元缩水过半。与此同时，回款却出了问题——到2025年，PPP项目收款逾期约38.30亿元，多个项目因地方补助不到位而停滞。
造血与出血同时发生：归母净利润已连续三年为负，2025年单年亏损25.86亿元，2026年上半年再亏8.05亿元。真正的杀伤来自债务滚动。2025年财务费用17.09亿元，减值损失8.13亿元；截至2025年末，有息债务合计100.35亿元，其中逾期19.06亿元，而账面现金及现金等价物仅5.77亿元。早在2024年初，杭州交投已从实控人家族受让1.28亿股（转让价6.76元/股、合计约8.69亿元）成为第二大股东，按双方约定，这笔受让款全部借予公司用于生产经营；而真正直接注资公司的，是原拟向杭州交投非公开发行的18.49亿元定增（2025年5月获批复），却在2026年5月批复到期前终止，公司最终未能拿到这笔钱。2026 年 4 月底年报披露，公司资产负债率站上83.49%，公司被实施其他风险警示后，5月6日简称变更为"ST龙元"。
03 / INDUSTRY不是孤例：PPP存量之困的行业全景
把镜头拉远，龙元的困局是行业共性。全国PPP项目年度成交额在2017年达到顶峰（2825个、约4.29万亿元），此后一路下滑，2022年仅成交168个、2514亿元。更关键的是参与结构的逆转：民营企业的新中标数量占比从2015年的45.2%降至2022年的16.7%，投资额占比从2017年的20.5%跌至2022年的4.4%；同一时期，地方国企的新中标数量占比从23%升至64.3%，新一轮的G进M退。2023年底PPP新机制落地，新增项目转向特许经营、聚焦使用者付费，之前存量项目的支付矛盾随之集中暴露。
| 指标 | 早期 | 2022年 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 民企新中标数量占比 | 45.2%（2015） | 16.7% | 大幅回落 |
| 民企投资额占比 | 20.5%（2017） | 4.4% | 近乎离场 |
| 地方国企新中标数量占比 | 23%（2015） | 64.3% | 显著上升 |
钱的成本拉开了生死线。行业公开信息显示，部分国企通过发债可将融资成本控制在3%左右，而一般民企的融资成本至少8%至10%。存量项目原本约定的社会资本回报率约6%、银行贷款利率约4.9%，但在利率下行周期里，基层银行往往以"修改条款会列入关注名单"为由拒绝降息，地方政府又受困于财力，于是出现"政府没钱付、社会资本没钱扛、银行不愿让"的三角僵局。2025年国办函84号文试图推动存量项目"降本增效"，但基层落地迟缓，化解远慢于预期。
应收账款正在变成行业黑洞。行业机构调研数据显示，2024年环保行业上市公司应收账款及票据总额约3466亿元，占营业收入比重升至56%以上；按全行业口径估算，环保应收账款整体规模或在万亿元左右，其中很大一部分是存量PPP项目的拖欠款。头部企业账面欠款动辄百亿：对民企而言，哪怕只是被拖欠几千万元，资金链就可能紧张。很多环保上市公司，近两年已先后引入国资或变更为国资控股。
更普遍的是项目提前终止、民企以债务重组方式退出。据财政部测算，保守情景下最多253个市县的财政支出责任可能突破10%红线，超10万亿元PPP存量资产正面临前所未有的退出与重组压力。
04 / DOUBLE-EDGED SWORDPPP是民企的双刃剑
站在企业视角，PPP的诱惑很直接：项目合同金额大、收益预期稳定、背靠政府信用，是施工企业从"接活"升级为"投资运营商"的跳板。但硬币的另一面同样锋利——这类项目对资金的需求量极大，而民企本身的融资利率高、融资期限短，与项目十年以上的回款周期根本错配。
更深的隐患在于周期判断。当年接合同的时候，很少有施工企业老板把地产下行带来的连锁反应考虑进经营决策：地方财政吃紧→政府付费拖欠→企业现金流断裂→银行抽贷→评级下调→再融资枯竭。PPP对民企而言是把双刃剑，顺周期时放大规模，逆周期时放大风险，而合同一旦签下，进退都由不得自己。
∞ / OUR VIEW我们的观点
第一，企业经营面对巨额合同，选择"不做大"也是一种正确的选择。规模本身从不是安全垫，能在周期里活下来才是。当订单需要靠高杠杆和高资金占用去换，克制比扩张更需要勇气，也更需要被尊重。
第二，基础设施资产管理是一门极好的生意。施工能力，只是这个行业需要的众多能力里的一小块——真正的门槛在融资安排、在运营效率、在资产盘活、在周期判断。今年REITs一开，基础设施行业已经进入正向循环：沉淀的资产有了退出通道，社会资本不必一辈子抱着项目到期。未来也一定会诞生几家大型基础设施资产管理公司。对真正的长期资本而言，这是一个非常值得进入的行业。
关注「锤资产」，带你穿越资产周期
锤资产 © 2026
